险企多年沿用偏高投资回报假设 内含价值遭质疑

（原标题：多年沿用偏高“投资回报假设”内含价值遭质疑 有分析师称上市险企2016年报中或下调50个基点）

长期低利率环境下，保险公司是否要调整使用多年的5.5%左右的较高的长期“投资回报率假设”，被越来越多地提及。

此前多年，保险公司使用长期投资回报率假设使其内含价值也被认为虚高，尤其是在2016年相当时间内十年期国债收益率不足3%的情况下，而目前十年期国债收益率回升到3%以上，对险企内含价值等的可信度产生正面作用。

野村中国分析师对《证券日报》记者称，预计上市险企将在2016年年报中下调投资回报率假设，并预计投资回报假设会调低50个bp，进而影响到内含价值和新业务价值等基于未来经验的假设、以精算方法估算的保险公司的经济价值。

而某上市险企总精算师则对《证券日报》记者称，确定投资回报率和风险贴现率假设是否合理存在相当的复杂性，不能简单地从数值上就得出假设偏高或不合理的结论。

长期回报率假设5.5%多年未变

据《证券日报》记者了解，A股市场传统四大险企在测算内含价值时，截至最新数据可得的2016年中期，已多年使用5.5%左右的长期投资回报率假设数据，其中，中国人寿、中国平安达5.5%，中国太保的这一假设数值为5.2%，新华保险不同账户的长期投资回报率假设从5.2%到7.9%不等。

2016年中期报告中，各险企均表示，时点的内含价值评估的主要假设与2015年年末评估使用的假设保持一致。

而在2015年12月31日，中国人寿投资回报率假设为最近年度从5.1%开始，以后每年增加0.1%至5.5%后保持不变。

中国平安对非投资连结型寿险资金的未来年度每年投资回报率为自4.75%起，以后每年增加0.25%，至5.5%并保持不变。而投资连结型资金的未来投资回报在上述假设的基础上适当上调。

中国太保长期险业务的未来投资收益率假设为2016年5.2%，以后年度保持在5.2%水平不变。

新华保险对不同账户有不同的投资回报假设：传统非分红账户2016年5%，以后每年增加0.1%至5.2%不变；分红账户2016年5%，2017年5.1%，2018年5.3%，2019年及以后5.5%；万能账户2016年5%，2017年5.2%，2018年5.5%，2019年及以后5.6%；投连账户2016年、2017年为7.6%，2018年7.8%，2019年及以后7.9%。

这些投资回报率假设是险企基于资本市场状况、公司当前和预期的资产分配及主要资产类型的投资回报而厘定的。

或下调50个bp

尽管过去一年多的时间处于低息环境中，但上市险企仍在使用5.5%左右的长期投资回报率假设来计算内含价值，这也使得其内含价值的可信度受到市场一定的质疑。不过，2016年年报中这一情况或有改变。

内含价值是基于一组关于未来经验的假设，以精算方法估算的一家保险公司的经济价值。一年新业务价值则代表了基于一组关于未来经验的假设，在评估日前一年里售出的新业务所产生的经济价值。

截至2016年6月底，中国人寿内含价值5837.56亿元，较2015年年底增长4.2%；中国平安集团内含价值6145.37亿元，较2015年年底增长11.2%；中国太保集团内含价值2153.55亿元，较2015年年底增长4.7%；新华保险内含价值1096.84亿元，较2015年年底增长6.2%。

中金公司在2016年11月份发布的研报《2017年展望：回归寿险》中称，包括中国平安和中国人寿在内的几家上市保险企业均在2016年中期业绩发布会上表示2016年年底会认真对精算假设进行仔细的评估，此举可能会导致投资收益率和风险贴现率假设双双下调。

野村中国保险与非银行类金融机构研究主管唐圣波近日对《证券日报》记者称，预计2016年上市险企计算内含价值、新业务价值时使用的投资回报率假设会调低50个bp。

而对于风险贴现率假设，新华保险采用的是11.5%，其余3家险企采用的11%。这一假设也被用于计算寿险的有效业务价值和一年新业务价值。

中金公司认为，如果假设最终调整至合适水平，例如友邦中国使用的组合（投资回报率和风险折现率假设分别为4.5%和9.5%左右），那么最终公布的内含价值和新业务价值的可信度都会有所上升。

另有分析人士认为，保险公司不调整投资回报率假设也存在可能，但投资者在看险企内含价值时会自行做出调整。

某上市险企总精算师则对《证券日报》记者说，去年寿险行业内对于是否要调整投资回报率假设、风险贴现率假设等话题的讨论明显增多，而确定投资回报率和风险贴现率假设的复杂性在于，不能简单地从数值上就得出投资回报率假设和风险贴现率假设偏高或不合理的结论，事实上，通过这两个指标的联动可以实现对一家险企业务价值评估的平衡。

他举例称，简单地讲，如果认为投资回报率假设过高，面临的投资风险较大，那么设定较高的风险贴现率，就在一定程度上降低了投资回报率假设较高下对内含价值的测算结果，解决投资回报率假设较高带来的问题；反之亦然。