（原标题：监管出重拳 险资投资回归蓝筹股）
编者按：A股正在酝酿质变，无论是再融资新规还是IPO市场化，都在呼唤价值回归。而曾经被奉为A股的“定海神针”保险资金，近日再受重拳监管，两家保险“大鳄”被顶格处理，这让一些激进、违规投资的险资不寒而栗。不可否认，股灾期间民营险资在救市中起了非常重要的作用，但一些快进快出“割韭菜”的行为，以及“野蛮人”与上市公司控股权之争，确实也产生了极大危害。市场需要保险资金的投资回归本色，这一点，他山之石或许有借鉴作用。刚刚发布了2016年度致股东信的巴菲特在资本市场上的长期收益远超国内任何一家险资大鳄，但却从来不被视为“野蛮人”，而是成为全球价值投资的引领者。而《红周刊》记者在梳理险企的投资路线图时，发现大型传统险企依然衷情于蓝筹股。
·市场篇·
传统险企依然衷情蓝筹股
近日，保监部门连出重拳，顶格处罚险资激进投资行为，严格规范是否会让去年在A股风生水起的险资偃旗息鼓？“其实这种担心是多余的，大部分险企投资上市公司都属财务投资，两家受罚企业是近几年从房地产企业转型而来，非传统险资代表，险资的主流还是价值投资，通过购买低估值蓝筹让资本获益。我认为这次处罚会让整个保险行业投资的风格更加蓝筹化。”对外经贸大学保险系教授徐高林在接受《红周刊》采访时表示。
传统险资拥抱蓝筹
激进派的持股面临调整
中国保险资产管理协会资料显示，两家受罚的保险机构的权益类投资规模加起来不足600亿元，仅占所有保险资金权益投资总额的3%。在去年公布的保险公司收入排名中两家也并未进入前20位。2016年底，四家A股上市险企中国人寿、中国平安、新华保险和中国太保依然牢牢占据前四名的位置。所有保险资金举牌案例中，94%以上的保险资金都属财务投资，对上市公司管理权归属无异议。
“这两家保险机构的非常态举牌，是因为房地产与保险行业的巨大风格对冲造成的。”徐高林如是说，“两家受罚险企比较特殊，不能代表整个行业的投资风格。它们都是从房地产行业转型而来，而房地产这些年的发展是爆发性的增长，只要行政政策没有干预，任何创新都敢于尝试，任何利润只要上级没有禁止就敢于去博取。而保险作为我国的重要金融组成部分，和股市、银行一样长期受到严格监管，都是在框架中摸索前进，两种经营风格交织到了一起，自然就会有冲突，这次的处罚是未来险资权益投资回归常态的标志。”
作为排名前列的传统大型险企，一位不愿具名的品牌负责人表示，“与投资驱动型中小保险公司不同，我们一直认为自身定位属于稳健资金，通过证券市场配置资金只是提高收益率的一种途径。保险公司的优势在于具有长期大额的可投资资金，其实短期投资并不比基金更擅长，因此险资不该单独或配合控股股东重仓任何一只股票，甚至对上市公司的控制权发起挑战，也不应该运用资金优势和品牌效应从事股票短期炒作，我们介入证券市场的仓位始终在20%以下，大部分投放在固收等低风险方向，即使持有股票也都是低估值的蓝筹股，布局中长期。”
与此同时，随着处罚结果的落地，两家保险公司之前持有的仓位短时间内却面临较大的调整压力，对此私募基金经理广东辰阳投资的朱威对《红周刊》表示：“此前两家公司在市场上扫货了多只股票（表1），现在受到处罚在资本市场无法再买入，存量股票就只能持有或卖出，加之权益投资比例受限，短时间内必然有较大的卖出压力，这些个股会面临较大的调整，尤其是业绩不太好的个股，值得投资者警惕。”
险资巨头依旧青睐蓝筹
在保监会对激进险资机构和行为处罚的同时，其他险资依旧在不断调研A股，从公开数据披露的调研信息以及持股情况上看，各大保险公司依旧对蓝筹股偏爱有加。
根据Wind统计数据显示，今年2月，共有51家保险机构对78家上市公司进行了调研。调研的公司集中分布在电子、计算机、机械设备、化工、医药生物、传媒、公用事业等行业。
其中，歌尔声学被7家保险公司关注，排名第一，排名第二的则是海康威视，共计得到4家机构认同，此外，格林美、老板电器、东方通、美的集团、蓝思科技、冀东水泥、柳工、慈文传媒等上市公司，同时吸引到不少于2家保险机构前去调研。
“从调研结果看，海康威视、老板电器、美的集团等都是公认的白马蓝筹，比较一月份的保险机构调研名单，明显看出险资加大了对蓝筹股的配置力度，考虑到众多周期股在二季度有可能利润达到顶峰，机构开始更多地配置防御性板块。”东方证券研究员范子铭认为。
从参与调研的保险机构类型看，巨头保险机构依旧是调研上市公司队伍中的主力军。丝毫没有受到处罚的影响，相反较为激进的险资则调研数量明显减少。调研个股最多的是平安养老保险，共调研了金安国纪、珠海港、首钢股份等11只个股；中国人寿紧随其后，调研了长春高新、金融街、东方通等7只个股；阳光保险则调研了金新农、中材科技、拓维信息等6只个股；国泰人寿2月份则先后调研了歌尔股份、德赛电池、海康威视、蓝思科技、安洁科技5家上市公司。前海人寿调研了神州长城、天孚通信、通鼎互联、新海宜四家，而恒大人寿2月只调研了洪涛股份一家公司。
而在目前披露的年报持股股东中，险资机构持股的共有26只，其中持有最多的是航天电子和千金药业，共有3家保险机构入驻；中国中冶等5股各获2家险资青睐。节能风电、中国中冶、重庆百货也有险资增持（表2）。范子铭分析认为，从机构增持的个股看，蓝筹风格明显，比如节能风电、中国中冶、万向钱潮等。节能风电受益于供给侧改革，公司风电项目所在区域限电严重，今年将以降低限电率为主，不再新批风电项目或暂建缓建已批项目，也就是通过限制增量，盘活存量，只要弃风限电缓解，公司利润必将会有大幅的提高，目前其股价处于一年来低位，2017年会有不错的结构性机会。而中国中冶是正宗的“一带一路”概念股，兼备央企改革概念，虽属有色板块，但由于工程资源双主业，业绩并不像周期股那样波动很大，测算2017年每股收益大概4毛，20倍的市盈率具备安全边际。航天电子年报业绩增长符合预期，航天军品业务仍是公司主要收入利润来源。军工混改作为近期市场的热点，该公司是航科集团的改革试验田，有望重大重组实现航天九院企业类资产整体上市，同时航天电子的费用控制持续向好，三项费率从2013年的17%下降至2016年的12%，体现出公司经营效率在逐步提升，无人机、精确制导炸弹等产品都有望成为新增利润点。
·红刊特评·
民营险资遭贬受限有隐忧
A股市场的监管主体是证监会，不过保监会的协同监管也频频出手，最近保监会先后对前海人寿和恒大人寿进行处罚，姚老板被禁入保险业10年，恒大人寿被限制股票投资一年，另外一些民营险资也或多或少受到一些限制。这些被处罚的民营险资是“坏孩子”的典型，有关方面明喻国有保险机构是“好孩子”，不受影响。由于民营险资是险资中最活跃的资金，民营险资的遭贬受限存在隐忧，有何影响值得探讨。
民营险资积极救市应肯定
险资入市其实已经有很多年了，以前入市的大多是国有保险机构，循规蹈矩，谨慎有余，活力不足，因此在二级市场几乎没有产生什么影响。民营险资的崛起是在2015年股灾后，当时证监会出台了一系列政策鼓励各方资金参与救市，同时暂停持股5%以上的大股东和董监高减持。在这个过程中，国有保险机构虽然也有少部分资金参与救市，但作用可以忽略不计。民营险资则是毫不含糊地投入了大量资金入市，其中前海人寿是最突出的代表，投入数百亿元买买买。
股灾最危急时，不少参与救市的资金是存在违规行为的，主要表现在买入量超过5%的举牌线时没有及时公告。当时“国家队”更甚，一举买入超过10%的股份也浑然不知，而且以后也没有公告过，解释原因称当时是应急买入而疏忽了，当时救市资金存在诸如此类的违规行为都没有被追究责任。相对而言，民营险资入市倒是中规中矩，严格遵守了5%的举牌公告义务。现在对前海人寿和恒大人寿的处罚，并不涉及其在二级市场买卖有何违规行为，而是因为保险业务范畴内的违规行为，给人曲线处罚的感觉。
险资入市救市在去年两会时是得到保监会主席项俊波肯定的，时过境迁，A股市场已经摆脱了危局，于是对险资的要求也有所改变了，要求险资做“友好投资人”，分散投资，不干预上市公司的运营。在这点上，前海人寿的集中投资是不符合要求的，而恒大人寿的快进快出也是有问题的，但当时并无相关禁止性规定。按照道理，对前海人寿和恒大人寿的处罚依据应该是其在股票买卖过程中是否存在违规行为，现在处罚的违规行为却与此无关，而是存在于保险业务范畴内的违规行为，但目的是限制其股票投资。为什么以前不处罚呢？民营险资积极救市的行为理应受到肯定，其保险业务范畴内存在的违规问题不应该株连其股票投资。
对民营险资不应挥之即去
对广大二级市场的中小投资者来说，他们更关心的是民营险资在买卖股票的过程中，是否存在违规操纵市场侵犯中小投资者利益的行为，如果有，应该处罚；如果没有，那就是“友好投资人”，他们买入股票的数量多多益善。像万科A的股价多少年来都是死水一潭，是钜盛华和前海人寿来了，才激活了万科A的股价，只要其中不存在违规操纵市场行为，二级市场的投资者显然是欢迎的。至于万宝之争的道德评判，那不是中小投资者最关心的问题。在中小投资者看来，现在对民营险资的处罚有点过河拆桥的意味，让人想起了“狡兔死,走狗烹；飞鸟尽,良弓藏”的典故。
换位思考，民营险资会怎么想呢？在商言商，民营险资当初响应号召入市买股票，救市固然是一个方面，而获得投资收益也是一个方面。现在A股市场已经度过了危机，民营险资入市的主要目的是为了获得投资收益。至于恒大人寿在去年九、十月间的快进快出确实有点过分，但过去在这方面并没有禁止性规定，因此并不违规。如果现在要对此进行限制，完全可以修订法规，作出相应规定。现在对前海人寿和恒大人寿的曲线处罚，必然会影响民营险资入市的积极性。
现在A股市场已经度过危机了，监管部门或许不再希望有过多险资入市了，所以不在乎民营险资会怎么想。但不要忘了，“国家队”还没有退出呢，到时候恐怕还是需要民营险资助一臂之力的，不能需要的时候召之即来，不需要的时候挥之而去。规定险资不得实际控制上市公司，要做“友好投资人”，只要有言在先并无不可。但也有必要说清楚，其他投资者谋求上市公司的控制权是不受限制的，证券市场需要鲶鱼效应，以对上市公司经营层保持一定的压力，干得不好就应该让贤。如果大家都只能做“友好投资人”，市场死水一潭，长此以往这个市场必然会对投资者失去吸引力。■
·他山之石·
全球最大“险资”：巴菲特为什么没有成为“野蛮人”？
上周末，国内知名的险资大鳄恒大人寿等领到了保监会的重磅罚单，最近两年来，不少保险公司借助快速增长的万能险销售，迅速累积了大量的资金，在A股市场上翻云覆雨，大肆举牌，被视为“野蛮人”，最终成为“逮鼠打狼”的对象之一。笔者也在2月27日的红刊财经微信公众号刊文《有钱也不能任性！险资大鳄投资A股将被划下“三条红线”》。巧合的是，就在国内险资大鳄被处罚之际，全球最知名的“险资”——“股神”巴菲特也发布了2016年度致股东信。根据伯克希尔·哈撒韦公司的年报，其每股账面价值高达172108美元，52年来的涨幅超过9000倍，股价涨幅更超过了一万倍。
虽然巴菲特在资本市场上的长期收益远超国内任何一家险资大鳄，但却鲜有争议，从来不被视为“野蛮人”，而是成为全球价值投资的引领者，与国内上述险资大鳄相比，差异为何如此之大？
资金来源不同是产生差异的根源
近年来在股市上频频举牌的险资大鳄，并非此前保险行业的翘楚中国平安、中国人寿等，而是依靠万能险爆炸式成长的中小型险资。这些公司用结算利率在5%以上的万能险实现规模扩张，加上销售渠道的费用，负债成本普遍在7%以上，而目前国内的固收类资产(债券、非标资产)的收益率整体已下滑至3.0%~4.0%，已经无法覆盖这些万能险的高成本。唯有一招，那就是在A股市场上集中投资，制造股价的狂涨。短期投资，如恒大人寿在梅雁吉祥上的快刀手法，可以获得价差收益；中长期投资，如前海人寿在万科A、南玻A等公司的举牌，确认为长期股权投资，即上市公司净利润都可以确认为保险公司的投资收益，大幅提升账面投资收益。
通过长期股权投资权益法，只要举牌的上市公司不亏损，这些险资大鳄的每次举牌都会盈利，增加保险公司的净资产并提升偿付能力。只要他们愿意，就可以去市场再次募集万能险保单，获得的资金继续拿来举牌，周而复始，成为吞噬上市公司的大鳄。
而巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司，其现金流虽然不少也来自于保险和再保险，但并非是国内险资大鳄的万能险，而是产险为主尤其是车险，保单到期，客户不要求回报率，唯一的成本在于承保客户出事时的理赔。按《经济学人》杂志的估计，其保险浮存金的成本大约在2.2%，且没有到期偿还的压力。因此，巴菲特只需要将保险浮存金的收益率超过2.2%的成本线，就可以为公司获得利润。
国内险资大鳄来源于万能险的资金，是高成本、期限较短；而巴菲特的保险浮存金，则是低成本、期限长。资金来源不同，让国内险资大鳄倾向于实现短期利润最大化，而不是像巴菲特那样细水长流式的长线投资。
投资者结构不同：割韭菜和种树的差异
中美股市投资者结构不同，也是造成差异的重要因素。国内对大鳄进出股市有个形象的说法：割韭菜。韭菜就是中小投资者，割了一茬又一茬，生生不息。根据申万宏源证券2016年的研报，上交所A股60%的市值是一般法人持有，但80%的成交量却来自于持股比例仅25%的个人投资者，机构和个人投资者博弈的性质比较浓厚。
研究表明，在“机构-个人”的博弈格局下，机构常会利用信息优势，制造波动与个人投资者博弈，市场的波动性较大，这从过往A股数次大起大落的走势即可看出。在大起大落的走势中，坐拥信息优势的机构投资者，特别是有高成本、较短期限资金压力的万能险资金，更会倾向于制造短期波动，收割韭菜投资者。而个人投资者的频繁交易，客观上也为市场提供了流动性，便于这些险资进出。
相比较而言，最近半个世纪以来，美国股市已经走过了“机构-个人”博弈的市场，而是演变为以机构投资者为主导的“机构-机构”的博弈格局。在这一格局下，除了2008年罕见的国际金融海啸外，市场的波动率逐步减小，以巴菲特为首的价值投资派，放弃“割韭菜”选择“种树”，和企业共同分享成长为参天大树之后的投资果实。
巴菲特极少插足被投资公司的管理
尽管通过投资成为许多上市公司的大股东，但巴菲特“放权不放任”，基本上不参与被投资公司的具体经营，都是聘请行业能手负责管理。只是在公司需要做出重大决策时，比如收购合并才参与，最终达到股东和管理层的共赢。
最为人熟知的例子是巴菲特在1983年以5500万美元收购内布拉斯加家具店90%的股份，收购之后由原大股东B夫人及其家族继续经营管理，直到1997年B夫人103岁。“我宁愿和大灰熊摔角也不愿和B夫人家族竞争”，巴菲特充分放权可见一斑。
反观国内险资大鳄，在最近两年曾爆出南玻A高管集体出走、万科A管理层对决新大股东等事件。如果这些绩优公司的管理层饭碗都不保，显然会造成公司的动荡乃至业绩的衰退，最终对实体经济产生掏空效应，股市炒作也成为无本之木、无源之水。
2007年，巴菲特在回答中央电视台记者提问时表示：“投资的精髓在于：不管你是投资企业还是投资股票，都要看这个企业本身，看这个企业未来5年、10年的发展，看你对企业的业务了解多少，看管理层是否被你喜欢和信任。如果股票价格合适你就持有。”长期投资不仅要看公司和行业，更要看管理层。没有人，再好的公司和行业也难有表现。
低成本、长期限的资金来源，加上美国资本市场的投资者结构以及巴菲特本人独特的投资哲学，决定了巴菲特是险资，但不是大鳄，更不是“野蛮人”。巴菲特的投资启示录，值得管理层、保险公司和市场的每一位投资者思考：什么时候我们才能将险资大鳄转变为真正的价值投资者？实现这样的转变，就意味着A股市场走向成熟、走向专业化、走向制度化。
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