险资举牌的袖里乾坤

已经很难再用“有钱、任性、野蛮”等笼统字眼，来释疑保险资金最近一段时间的举牌狂潮。“你争我夺”的激烈背后，仍有太多谜团没有解开。

保险资金举牌潮为何出现在当下时点？举牌标的频频指向金融、地产，偏爱蓝筹的背后究竟是低估值魅力还是另藏隐情？高调举牌的保险公司为何总是那一张张“老面孔”？为何会出现多路保险资本先后“叩门”同一家上市公司？背后的玄机值得思量。

一问时点：单纯抄底还是另有隐情？

剔除去年零星几个举牌个案，严格来说，保险资金举牌潮始于今年7月中旬。短短5个月之内，相继有安邦、前海、国华、富德生命、华夏、君康、阳光、百年等近10家险企参与举牌近30家上市公司，其中当属前四家最生猛。

对于险资举牌潮为何密集出现在今年下半年，机构投资者的解读是——彼时大盘已跌至阶段性低位，尤其是从价值投资的角度出发，一些蓝筹股已经跌出了“白菜价”，投资机会已然显现，保险机构趁机抄底合乎情理。

这一逻辑固然清晰易懂，但记者在采访调查过程中了解到，低估值的确是诱发因素，但背后还有玄机，绝非保险公司主观上的一时之念。

首先，相比往年，客观上多了一个显著催化剂。

7月8日，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，放宽保险资金投资蓝筹股票监管比例，对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%；投资权益类资产达到30%比例上限的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。同时对“保险资金投资蓝筹股票的资产认可比例”适度提高。

也就是说，保险公司可以拿更多的筹码去投资一只蓝筹股。对于过去受制于资产规模的中小险企而言，则意味着举牌实力将大大提升。

另一个促使保险公司加大举牌力度的是新保险监管体系“偿二代”实施前的资产配置战术调整。尤其是在低利率环境“资产荒”的压力下，迫使保险公司选择在权益配置调整上提前“热身”。

更直白一点的解释是，在“偿二代”规则之下，在什么样的价格买入什么样的资产，对保险公司的偿付能力充足率将产生不同程度的影响。偿付能力充足率水平的考核时间点为每季度和每年度，而一旦水平低于监管红线，保险公司相关承保、投资等业务就会被叫暂停。

因此，在保险公司财务人士看来，客观上，保险公司存在“从节约资本的角度，通过调整资产配置战术，来实现提升偿付能力充足率”的需求。尤其是举牌上市公司持股比例超过20%后，保险公司可将这笔投资体现在“长期股权投资”项下，并由原先的公允价值计量改为权益法计量，一定程度上可提升偿付能力充足率。

二问标的：偏爱蓝筹只为低估值？

经过一番梳理后不难发现，保险资金举牌的上市公司标的，集中度颇高，基本锁定金融、地产、消费等沪深主板股，其中不乏万科、浦发银行等大盘蓝筹，但鲜有中小市值股。

市场对于背后原因的分析均指向“蓝筹股低估值、业绩稳定”。然而，记者在采访中却从保险投资人士口中听到了另一番解读。“从改善偿付能力的角度出发，在权益大类资产配置中，相比中小板和创业板，保险公司配置蓝筹股的动力更强。”

这主要是源于“偿二代”对保险公司资产配置结构产生的重要影响。多位保险投资圈资深人士告诉记者，“在‘偿二代’规则下，根据测算结果，权益价格风险会占用保险公司较多资本，因此原则上保险公司对上市股票的配置动力会下降。但低利率环境下‘资产荒’困扰一时难以消除，故而在目前较低的点位下，权益投资仍具备一定的吸引力。”

那么，如何在维持权益配置比例不变的情况下，尽量减少价格风险对偿付能力的影响？上述投资人士透露说，可以通过增加大盘蓝筹股配置比例、相应减小中小市值股配置比例来达到这一目的。

在“偿一代”中，上市股票统一以账面价值的95%作为认可价值；而在“偿二代”中，对上市股票根据股票涨跌幅度(逆周期调整)、是否为沪深300指数成分股等特征设定不同的特征因子，针对沪深主板股、中小板股、创业板股的基础因子分别为0.31、0.41、0.48。也就是说，在“偿二代”规则下，相较于沪深主板股，中小板股、创业板股的风险因子更大，保险公司为后者需要提取的最低资本要求就会变高。

值得一提的是，对上市公司股票“一卖一买”的投资战术，也可以达到提升阶段性偿付能力充足率的目的。

记者在采访调查中了解到，“偿二代”规则中，对股票具有逆周期调整的机制，股票浮盈需要计提更多的最低资本，若此时保险公司把浮盈股票卖出再买入，则该股票没有了浮盈，也不需再多提最低资本。因此，保险公司可以通过对浮盈股票进行“积极管理”，以节约最低资本。其实在过往的举牌案例中，的确有保险公司在举牌某一家上市公司后“卖出再买入”的情况发生。

“举牌背后的投资策略战术调整，确实可以在一定程度上提升偿付能力充足率，但不能由此判断这就是保险公司唯一的动机。”接受记者采访的多位保险业资深人士坦言，不排除为了解决未来的偿付能力困扰，在目前较低的点位下，保险公司提前通过举牌方式来调整资产配置，但也不能排除保险公司真的是看中上市公司的价值并觊觎控制权，以实现资源互补的协同效应。

三问对象：为何举牌的总是他们？

保险公司举牌已逐渐引起资本市场关注，甚至受到一些个人投资者“顶礼膜拜”。惊叹之余，投资者不免心生疑虑：安邦、前海、国华、富德生命……为什么举牌的总是他们？而不是保险巨头们？

在业内人士看来，这主要归因于两点。一方面，这些保险公司的背后股东多由民资主导。梳理这些险企的股权架构后不难发现，握有这些险企话语权的大股东或实际控制人，多来自早年叱咤于地产界和投资界的那些“大佬们”。他们在资本运作上本就长袖善舞，保险资金投资渠道的全面打开，使其在控股保险公司后，在资金运用上更加有的放矢、对于投资机会的捕捉亦更加灵敏。

另一方面，若从改善偿付能力充足率的目的出发，相较于传统大型保险公司，这些新锐派系中小险企的动力更足。这与他们的负债端产品结构不无关系，为圈内人所熟知的是，这些中小险企主要的盈利模式来自于利差，产品多以投资型理财险种为主，留存收益较少，对于现金流、提升偿付能力充足率的需求更大。

“然而，这些中小险企补充资本的渠道却并不多。他们中的多数仍然不是上市公司，因此无法依赖资本市场进行融资。另外动辄百亿的资本补充压力，也并非所有股东都愿意伸手就给。”因此，在业内人士看来，调整投资战术是目前中小险企补充资本的可选路径之一，且效率更快。

有观点认为，如果这些中小险企不试着改变负债与资产结构，那么他们所面临的现金流可持续性压力将一直存在。“在这样的压力下，预计这些中小险企在资本市场的辗转腾挪还会持续，只要大盘指数没有明显超出合理估值，举牌潮就不会退潮。”

四问争斗：谁的盟友？谁的敌人？

一个值得玩味的现象是，在保险公司的举牌暗战中，已不止一次出现两家保险公司先后举牌同一家上市公司。前有安邦与富德生命在金地集团举牌上“你争我夺”，后有近日安邦与前海在万科上竞相上演“举牌赛”。

上述表象背后，究竟有何图谋？从两家保险公司的股东背景和战略愿景来分析，不排除双方争抢地产资源的可能性。他们均已染指地产投资，除涉足养老地产之外，安邦还在海外收购了酒店，在自身缺乏地产经营及物业管理经验的情况下，他们很可能会通过掌控地产公司话语权的方式，来辗转获取土地资源及地产运营经验。

不过，也有投资圈人士认为，“不排除保险公司之间隐晦抱团的可能性，即表面争抢、实为协同作战，在关键时刻一方协助另一方拿到最终控股权。当然，还有另一种可能性，即保险举牌已引起资本市场羊群效应，加上股权争夺战的爆发易牵动股价，所以也有可能其中一方有坐等获利的意图。”

2015年险资举牌上市公司情况一览